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【央视新闻客户端】
当前,韩国正掀起一场由股市暴跌触发、监管推动的“去杠杆 ”风暴。
7月16日,韩国金融监管部门宣布了一系列针对单一股票杠杆ETF的管理措施 。韩国金融服务委员会(FSC)发布公告称 ,作为针对三星电子和SK海力士个股杠杆型ETF风险的补充措施,在市场稳定前,监管部门将暂停此类新产品上市,并禁止相关广告宣传。此外 ,监管部门大幅调高了投资门槛,投资此类产品所需的基本保证金将由现行的1000万韩元提高至3000万韩元,仅现金可计入基本保证金。
韩国政府突然降杠杆 ,但措施能发挥多大效用仍是未知数,一系列负面影响正持续发酵,甚至出现了“每30名成年人中 ,就有1人面临爆仓风险”的荒诞场景。
监管层紧急叫停杠杆ETF产品能否有效平复市场恐慌仍是未知数,然而,更深远的风险在于 ,一旦韩国股市去杠杆效应持续发酵,目前的局部冲击将向外扩散,最终引发系统性风险 。
韩国首尔麻浦区的上班族韩先生 ,在7月初购入1500万韩元(约合6.8万元人民币)的SK海力士两倍杠杆产品。不到半个月的时间,三分之一的本金瞬间蒸发,亏损幅度是SK海力士股价跌幅的两倍。
身处韩综指“过山车”的行情中,这样的案例在韩国轮番上演 。有韩国股民直言 ,很多人只关注到此类ETF有机会实现收益翻倍,却忽视了亏损同样会被成倍放大。
5月27日,韩国交易所首次批准16只以个股为标的的2倍杠杆ETF上市 ,标的主要为三星电子和SK海力士,打破了仅允许指数杠杆ETF的限制。此前,相关个股杠杆产品仅在海外交易 ,这一举措的初衷是与全球ETF标准接轨,引导海外资金回流本土资本市场 。但这类ETF产品和普通单纯持有股票、商品现货的ETF有着本质区别,普通基金跟随指数同步涨跌 ,而杠杆ETF依靠场外收益互换、期货两类衍生品工具撬动收益倍数。
6月下旬,随着韩综指点位飙升至历史高位,市场新资金也持续涌入这类ETF产品。然而一个月不到 ,韩综指走势随即逆转 。
“杠杆ETF在韩国股市暴跌中的角色绝非简单的放大器。”中国人民大学重阳金融研究院研究员刘英在接受21世纪经济报道记者采访时指出,在这一轮暴跌中,杠杆ETF的传导机制已从过去的助燃转为当前的助跌。其核心在于杠杆恒定的运作规则,通过刚性的每日再平衡机制 ,执行被动的追涨杀跌操作,从而天然具备了做空属性,本质上成为顺周期的市场波动放大器 。
法国里昂商学院管理实践教授李徽徽向21世纪经济报道记者表示 ,此类单股双倍杠杆ETF彻底颠覆了传统资本市场“现货决定衍生品 ”的定价逻辑,转而演变为“衍生品绑架现货”的畸形格局。
在韩国,大量散户借助融资和杠杆ETF追逐高收益 ,却在急跌中遭遇强制平仓。数据显示,7月以来,韩国当月累计强制平仓规模已达3442亿韩元 ,其中7月9日单日强平1422亿韩元,较前一日的288亿韩元暴增近五倍。散户保证金存款余额较6月底蒸发近30万亿韩元,降至107.1万亿韩元 ,为2020年6月以来最低水平,市场甚至形成了一个恶性循环,即股价下跌——保证金不足——强制平仓——股价进一步下跌 。
招商证券分析师李昊阳指出,韩国初始保证金最低仅40% ,低于美国的50% 、中国的100%,杠杆最高2.5倍,市场波动承受力弱。当跌幅达到一定阈值后 ,投资者将面临追加保证金的要求,否则将被强制平仓,这个过程会进一步加大融资买入标的的下跌压力。
刘英认为 ,这类ETF产品的负面影响之所以不断被放大,源于以下几个因素:首先是标的集中度极高,三星电子和SK海力士在指数中的权重合计已超过一半 。其次是杠杆产品规模与标的流动性形成严重错配。再者是跨市场的杠杆叠加效应加剧了下跌螺旋。自6月下旬以来 ,此前正向的循环彻底逆转,演变为经典的“死亡螺旋”:外资突然撤离,杠杆ETF被动抛售 ,触发散户融资盘爆仓,爆仓进一步压低股价,又引发杠杆ETF的新一轮再平衡抛售,形成“越跌越卖、越卖越跌 ”的恶性循环 。这更多是资金结构与杠杆运行机制的技术性错配所致 ,而非简单的半导体基本面恶化。
数据显示,“SK海力士单一股票杠杆ETF”管理资产规模为34亿美元,上市以来累计下跌约45% ,较6月高点回撤已超过60%。早在6月,韩国监管机构已经公开表示对仓促批准ETF产品上市感到后悔 。刘英认为,这一态度转变既警示了全球杠杆ETF的风险 ,也加剧了市场的恐慌情绪。
韩国股市在6月的融资资金几乎集中于三星电子和SK海力士。
数据显示,6月中旬两只股票的融资余额合计约9.1万亿韩元,占韩国综合指数全部融资余额的三分之一以上 。当这两只合计占韩综指权重超50%的股票同步暴跌时 ,被杠杆放大的抛售压力或远超市场流动性可承接的水平。
首当其冲的是韩国散户。韩国金融监督院数据显示,截至7月13日,韩国全市场累计超过120万杠杆散户的账户触及保证金追缴线。这个数字放到韩国的人口基数来看 ,相当于每30名成年人中,就有1人(约3.4%)面临爆仓风险 。庞大的爆仓数字背后,是韩国散户借钱炒股的现状。该监督院的数据显示,今年前5个月 ,韩国养老储蓄保险解约数量同比增长62.7%,基金赎回规模同比激增146.1%,韩国五大商业银行上半年已消耗全年家庭贷款额度的85%以上。
今年以来 ,韩国股市的投资者结构呈现出前所未有的“散户主导”特征,而另一边,外资流出不断加剧 。自今年2月以来 ,外国投资者一直维持净卖出态势。韩交所数据显示,截至6月25日,今年以来 ,外资净流出韩股达127万亿韩元,而个人投资者和本地机构分别净买入76万亿韩元和42万亿韩元。韩国金融监督院数据显示,今年1至5月 ,外资累计净卖出韩股114.224万亿韩元,超过去年全年净卖出额11.0768万亿韩元的10倍 。
近两个月,韩股的“散户化 ”程度在全球主要市场中名列前茅,与此同时 ,有关外资做空韩国股市的说法甚嚣尘上。以5月的数据来看,外资净卖出韩国上市公司股票47万亿韩元,其中 ,美国投资者净卖出28.861万亿韩元,占外资整体净卖出规模的逾半数。
李徽徽认为,美资的撤离并非恶意做空 ,这其实是全球“日元套利交易平仓”以及美股本土防御战的延伸 。“前两年外资疯狂买入韩国,并不是因为多看好韩国股市,而是把三星和SK海力士当成了英伟达生态的‘高弹性影子标的’。韩国市场没有资本管制 ,流动性极佳,是放大AI收益的最佳离岸杠杆工具。”李徽徽表示,现在全球宏观流动性因为各国央行的政策错配而收紧 ,外资为了死守本土真正的核心基本盘,比如英伟达、苹果 、Meta等公司股票,必须优先砍掉外围的、波动率过高的影子资产来套现回防 。
刘英也认为,此番美资撤退为被动调仓的概率大于主动做空。美国投资者通过ETF投资韩国股市的资金流入可能未被交易数据完全捕捉。她表示 ,美资对韩股的态度从冷落到狂热再到撤退的路径,是受AI半导体超预期周期、估值优势和配置比例达历史高位等因素驱动。此次减持核心原因可能是合规约束下的非自愿减仓,如25%持仓上限 ,加上美元走强带来的抽水效应 、AI行情信心松动与估值重估以及地缘政治等外部冲击 。全球资本流向正呈现从韩国回流美国、从主动管理转向被动投资、从外资主导向内资主导转移的趋势。
韩国股市正处在去杠杆的进程中。
有媒体统计,韩国股市融资余额从1月初的27.4万亿韩元(约合1246亿元人民币)上升至6月24日的38.6万亿韩元(约合1755亿元人民币)高点,随后快速回落 。截至7月14日降至34.7万亿韩元 ,较高点下降3.9万亿韩元(约合177亿元人民币)。
近期,韩国金融市场出现了一种极为罕见的现象:伴随外资抛售,市场还出现了韩国散户净卖出的情况。
“外资与散户同步净卖出在韩国金融市场较为罕见 ,意味着内外资共振的流动性收缩 。 ”刘英解释称,散户从接盘主力转为被迫出逃,源于杠杆耗尽和强制平仓。若情况持续 ,股市内部的系统性风险,即踩踏 、熔断或已发生,但演变为全面银行体系危机的概率较低,外部缓冲优于1997年。风险路径更多体现为股灾性危机 ,而非银行体系危机 。需警惕券商金融风险、跨市场外溢,尤其是半导体领域和社会风险。
有分析认为,目前韩国股市的去杠杆仍有较强的被动性质。中国人民大学重阳金融研究院助理研究员吴奇聪表示 ,只有在融资余额下降的同时,强制平仓金额持续回落、投资者账户资金趋于稳定,才能说明市场真正接近完成风险出清 。
在去杠杆的过程中 ,韩国股市强制平仓仍在持续。若这种情况持续,会带来怎样的金融风险?刘英表示,强制平仓风暴将导致杠杆ETF的“死亡螺旋” ,可能进一步引发系统性风险,其最直接的技术原因在于每日净值倍数重置机制。韩国市场的特殊性还在于规模与流动性严重错配,标的资产高度集中 ,以及低保证金门槛带来的脆弱缓冲。融资余额的高度集中成为被低估的系统性风险温床,给投资者带来虚假安全感 。
“总的来看,此次去杠杆尚未结束,但基本面并未完全崩坏。”刘英称 ,强制平仓的根源在于杠杆ETF的自我强化负反馈循环,而非半导体周期基本面恶化,属于资金结构与杠杆运作机制的技术性错配。若强制平仓持续 ,最坏情景或引发流动性风险 。
在这种情况下,韩国金融监管部门宣布了一系列针对单一股票杠杆ETF的管理措施,包括暂停杠杆型ETF新产品上市 ,将基本保证金提高至3000万韩元,将证券公司对溢折价率的管理标准由目前的3%收紧至2%,并考虑对违反溢价率适当性要求的ETF运营商实施新ETF上市限制。韩国金融服务委员会(FSC)表示 ,将持续监测市场状况,在市场未能稳定的情况下,阶段性考虑追加措施方案。
刘英称 ,韩国紧急出台的ETF监管新政,核心目的在于切断负反馈螺旋,防止散户系统性爆仓引发金融动荡,并对前期激进的金融创新政策进行纠偏 。社会层面意在防止散户财富幻灭引发社会动荡 ,结构层面意在降低对半导体双雄的过度依赖,政治层面意在承认与纠正监管失误。新政逻辑是“去杠杆 、保散户、稳结构 ”,短期有助于减少被动抛压 ,长期标志着监管态度从激进开放转向审慎监管。不过她也提醒,政策不确定性也可能削弱外资对韩国股市制度稳定性的信心 。
然而,对于韩国政府此番降杠杆的实际效用 ,受访专家认为仍是未知数。“短期止血有效,但治标未必治本。”刘英认为,政策堵住了增量入口 ,却未解决存量“水库”如何安全泄洪的问题 。提高保证金门槛短期内反而可能加剧抛压。强制去杠杆的连锁反应已经发生,负反馈循环仍在演进。散户从最后的接盘力量转变为卖方,市场失去唯一缓冲 ,下跌的自我强化可能更趋激烈。AI趋势弱化若从扰动演变为估值锚的松动,将与杠杆出清形成共振,放大市场波动 。
刘英表示,后续演进可能呈现有序去杠杆、加速出清或跨市场传导等不同情景。核心在于 ,虽然降杠杆政策有用,但出台时机是否足够及时,以及能否真正打断已在进行中的强制平仓连锁反应 ,仍有待观察。
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