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对赌协议纠纷中违约金调减规则的适用

作者：吴飞飞

西南政法大学经济法学院教授
，博士生导师

作者：周正阳?西南政法大学经济法学院研究生

来源：《金融法苑》总第116辑

主办：北京大学金融法研究中心

主编：彭冰

本辑执行主编：袁野

中国金融出版社2026年6月出版，北大法宝V6期刊数据库
、中国知网等期刊数据库收录 ，更多信息请登录北京大学金融法研究中心网站（www.finlaw.pku.edu.cn）和关注微信平台（“北京大学金融法研究中心”、“Pkufinlaw ”）查看

摘要：《九民纪要》发布后
， 对赌协议的履行受到资本维持原则的严格限制 , ?其违约责任成为司法领域的突出问题。违约金调减规则在对赌协议中的适用具有正当性，违约方不能以履行不能为由逃避责任 ，
”抽屉协议“的效力认定也不宜采用 “一刀切”的模式  。违反对赌协议所造成的实际损失应当充分考量当事人的预期收益 ，合同的履行情况和当事人过错是影响调减幅度的重要因素
， 公平和诚信原则应当尽量避免成为违约金调减的理由
。对赌协议违约金责任的承担不构成资本维持原则的违反，法院应当根据对赌协议综合收益率来确定调减后的违约金数额。

关键词：对赌协议 ? 违约责任 ? 违约金调减规则 ? ?资本维持原则

一 、问题的提出

对赌协议(又称估值调整协议)作为一种在实践中产生并被广泛应用的商业模式在我国已有20多年历史[1] 。在司法实践中先后历经“海富案 ”[2]“翰霖案”[3]“华工案
”[4] ，直到最高人民法院于2019年11月发布《全国法院民商事审判工作会议纪要》(以下简称《九民纪要》)
，对赌协议的效力争议才得以解决。对赌协议的实践价值得到了肯定，但又在履行层面遇到了新的问题
。《九民纪要》从资本维持的角度 ，对公司履行现金补偿义务和股权回购义务提出了严苛的限制性条件
，这使得对赌协议的履行进入寒冬，对赌协议的违约责任成为亟须研究的重要问题 ，违约金调减规则成为对赌纠纷中绕不开的一个话题。通过检索对赌纠纷的相关案例
，笔者发现，违约金调减规则在对赌纠纷中的适用存在较大的分歧 ，司法实践中存在着围绕违约金调减规则能否适用以及如何适用的一系列争议 。首先
，作为传统民事领域的违约金调减规则，其在体现商事交易特征的对赌协议中的适用首先就遭到了正当性的质疑 ，对于能否在对赌纠纷中主张调减违约金存在不同的看法
。其次，对于对赌纠纷中违约金条款的认定也存在广泛争议
，现金补偿和股权回购是否属于违约金条款？能否请求法院进行调减？再次，对赌协议的违约行为应当如何认定 ，当事人能否以履行不能和“抽屉协议”进行非违约抗辩？即使构成了对赌协议的违反
，法院对违约金调减的考量因素应当包括哪些内容？是否应当关注当事人对赌所预期的收益？对赌协议整体所确定的收益情况和违约金调减数额之间的关系为何？最后，调减后的违约金责任的承担是否构成对资本维持原则的违反？以上种种疑问都是违约金调减规则在对赌协议中的适用所带来的 ，而目前学术界对于对赌协议的研究多集中于如何破解对赌协议的履行障碍以及从理论上讨论对赌协议履行的可行性
，关注的重点仍是对赌协议能否履行、如何履行以及相关的制度构建问题，对司法裁判中对赌协议违约责任的承担以及与违约责任息息相关的违约金调减规则的适用问题鲜有关注。

本文试图以实证研究作为切入点 ，通过检索
、整理有关案例
，总结出目前在对赌协议中违约金调减规则的适用存在的突出问题，以问题为导向 ，论述违约金调减规则是否能够适用、应当如何适用
，以求能够为对赌协议相关的争议解决提供思路 。

二 、对赌纠纷中违约金调减规则适用的现状

笔者在威科先行·法律信息库(以下简称威科先行)中，以关键词“对赌协议 ”搜索裁判文书获取到3293条结果 ，其中最高人民法院作出的裁判共有50篇
。再以关键词“违约金
”在结果中搜索，得到1236条结果[5]。在对赌协议的纠纷中
，近37.5%的案件涉及违约金，其中最高人民法院作出的裁判有17篇 ，包括一个官方典型案例和若干经典案例[6] 。下文将从实证案例的角度出发
，展现出违约金调减规则在对赌协议中的适用所存在的矛盾和冲突
。

（一）违约金调减规则适用于对赌中的正当性存疑

对赌协议最早是作为私募股权投资领域的交易工具而出现，现已广泛扩展到各种商事交易领域 ，成为一种处理商事主体间权利和义务的协议形式。而基于对赌所体现出的强烈的商事交易属性
，作为传统民法规则的违约金调减规则在对赌协议中的适用引发了一定的正当性争议 。理论界有学者旗帜鲜明地指出应当将商事合同排除在违约金调减规则的适用范围之外[7]
。在司法实务中也存在适用与否的争议。就法院裁判而言，持有否定观点的法院多是从对赌主体特殊性的角度阐述 ，强调对赌协议双方均为理性的商事主体
，应当对交易模式
、合同内容、潜在风险以及相应的法律后果具有充分认识，违约金条款是双方意思自治的体现 ，双方应当予以遵守
，从而驳回当事人调减违约金的请求[8] 。持肯定观点的法院则从违约金调减规则的功能角度出发，强调违约金的作用主要在于填补损害 ，故而认为对赌协议中约定的高额违约金应当予以调减[9]。

无论是理论上还是实务中，对于违约金调减规则在对赌纠纷中适用是否具有正当性都未有定论
。而对正当性问题的探讨应当是论述违约金调减规则适用的必要环节
，只有解决了“能否适用”的问题，才能进一步地探讨“如何适用 ”。

（二）违约金调减规则适用于对赌中的前置性问题突出

违约金过分高于造成的损失是违约金调减规则适用的前提 ，但在实践中却经常被忽视[10] 。而与一般合同不同
，在对赌协议的情境中，违反对赌协议所造成的实际损失更显模糊 ，此项问题的解决尤为困难
。部分法院认为
，违反对赌协议所造成的损失实质上是投资方的资金占用损失，并以资金使用成本作为标准 ，判断当事人约定的违约金是否过高[11]；有的法院则是参照民间借贷的最高利息标准
，根据公平原则来确定双方的权利和义务，并以此认定违约造成的损失[12]；也有的法院明确地指出了对赌协议不属于民间借贷 ，不适用民间借贷关于利息的规定
，从而基于公平原则确定违反对赌协议造成的损失[13]；部分法院从违约方的角度出发，结合对赌协议具有的融资功能 ，以合理的融资成本作为标准确定违约损失[14]；还有的法院则是从对赌协议的属性角度，主张对赌协议属于股权投资
，不适用金融行业对于利息的管制，从而认为当事人之间约定的违约金数额不会过分高于实际损失[15]。

就具体数据而言 ，笔者在威科先行中
，以“对赌协议 违约金
”作为检索关键词，共检索到最高人民法院作出的裁判17则 ，高级人民法院作出的裁判106则[16] 。剔除不相关案例后
，最高人民法院和高级人民法院分别有3则和9则裁判直接涉及违约金调减的内容
。在最高人民法院作出的3则裁判中，面对当事人提出的调减违约金的申请 ，最高人民法院均未对违约造成的实际损失数额作出具体认定
，而仅是在裁判中提出结论性意见，认为违约金超过或没超过实际损失 ，从而对违约金是否应当调减作出裁判[17]。在高级人民法院作出的9则裁判中
，对于不予调整违约金的理由，法院倾向于从商事主体意思自治的角度出发 ，认为违约金数额是当事人在合同中明确约定的，应当受到合同条款的约束
，但是缺乏违约实际损失与违约金数额之间的比较[18] 。对于支持当事人违约金调减申请的，仅有1则裁判对违约所造成的损失进行了具体认定[19] ，认为“逾期支付股权回购款所造成的主要损失是资金占用损失
，而关于资金占用损失的利息标准问题可以参照当前民间融资的合理成本”
。

对赌协议是投融资双方就未来不确定事项进行的安排，其确定性弱于一般合同 ，而正是这种不确定性
，带来了对赌协议违约损失认定的模糊性。在对赌中，想要解决忽略“违约金过分高于所造成的损失 ”这一前置条件的问题 ，则更加需要确定违约金调减的考量因素 。

（三）违约金调减规则适用于对赌中结果性调减幅度参差

违约金调减规则的适用结果是对合同收益的调整与重新安排
。在对赌协议中
，法院对于调减后违约金数额的确定以及合同整体收益的看法尚未达成一致。主要的做法可以分为以下几类 。

第一，尊重当事人意思自治 ，对违约金数额的确定以当事人约定为准
，不予调整。在“江西赣创力合房地产开发有限公司 、光大兴陇信托有限责任公司等合同纠纷
”中[20]，争议的焦点为违约金的数额如何计算 ，当事人在合同中约定的迟延履行违约金数额为“每日应当支付应付未付股权回购款的0.05%”，年化利率为18.25%
。面对上诉人调减为年化利率11%的请求
，人民法院认为作为成熟的商业主体，当事人应当对交易模式
、风险及其法律后果具有充分的认识 ，应当按照合同约定履行违约金条款
，没有支持当事人提出的调减请求。其背后所折射出的是法院对于商事主体意思自治的特别关注，是在司法领域对于意思自治原则的严格遵守 。

第二 ，以民间借贷最高利率作为参照
，调整当事人整体的合同收益
。在审理对赌协议的若干纠纷中，客观上存在着以处理民间借贷纠纷的思路来审理违约金调减争议的现象。具体言之 ，部分法院认为对赌协议项下的违约金更多地体现为对资金占用损失的弥补
，违约金数额应当与实际的资金占用成本保持一致，从而参照民间借贷的利率限制 ，对违约金调减与否以及调减的幅度作出判断 。在“四川产业振兴发展投资基金有限公司与廖昕、林宇虹合同纠纷 ”中[21]
，法院认为《补充协议》中约定的罚息属于违约金，在案涉合同已经可以为投资方提供年化10%收益的基础上 ，若是再让廖某承担20%的罚息，明显超过了投资方未能及时收回投资部分资金的合理占用费
。基于廖某提出的罚息过高的抗辩
，法院参照民间借贷所对应的合理融资成本，酌情将罚息调整为年化利率14%。

第三 ，以全国银行间同业拆借中心发布的贷款市场报价利率(LPR)作为标准
，对当事人约定的违约金进行调减 。LPR作为贷款市场报价利率的参考标准，在很大程度上能够反映出某一时期经济的发展情况 ，在处理对赌协议中出现的违约金纠纷时
，面对当事人提出的调减违约金的请求，在确定需要对违约金进行调整后 ，部分法院倾向于将违约金比例与LPR大致保持一致
。在“国泰君安证裕投资有限公司与包骏等股权转让纠纷
”中[22]
，针对当事人提出的调减违约金的请求，法院认为合同中10%的投资收益已经能够在较大程度上弥补投资方的损失 ，结合合同的约定 、当事人的过错程度等
，酌情将违约金调减为年化利率4%。

就违约金调减幅度而言，无论是尊重当事人意思自治 ，不予调减，抑或是参照民间借贷贷款利率限制进行调减
，又或是将违约金比例调减至与LPR接近，其背后都反映出的是在对赌协议中违约金调减规则应当如何适用目前司法界尚未形成统一的认识 。相同或者近似的案件不能得到相似的处理结果 ，不利于维护当事人对于司法公正的合理期待
，更损害了司法的公信力，亟须对相关规则的适用进行梳理
、论述
。

三、对赌纠纷中违约金调减规则适用的正当性证成

正如上文所言 ，违约金调减规则适用的正当性问题关切重大
，只有解决了正当性之争，才能展开后续具体适用的论述。反对违约金调减规则适用于对赌纠纷中的主要理由 ，可以总结如下：第一
，商事合同和商事交易具有特殊性 。强调商事合同在风险预防 、交易性质
、价值追求等方面与民事合同存在较大的差别，由此应当明确地将商事合同排除出违约金调减规则的适用范围[23]。

第二 ，商事主体意思自治应当得到充分尊重
，违约金调减规则系对意思自治的违反，具有不合理性[24]
。第三 ，立法机关认可比较法上限制违约金调减规则在商事合同中适用的做法[25]。

笔者认为，违约金调减规则在对赌纠纷中具有适用的正当性
，主要理由如下 。

第一，“民商合一”的立法体例意味着法律规则适用的统一 ，民事交易和商事交易的严格区分已无可能
。《中华人民共和国民法典》(以下简称《民法典》)采用的是“民商合一 ”的立法体例
，“民商合一”体例的重要特点在于强调《民法典》统一适用于所有的民商事关系，统辖合伙法、公司法 、保险法、破产法
、票据法、证券法等商事特别法[26]。《民法典》调整的是平等的民事主体之间的人身关系和财产关系 ，其中对于合同的规定无论是民事合同抑或是商事合同都应当予以适用 。违约金调减规则作为合同法领域的一项一般规则
，理应能够适用于所有的合同之中，调整因合同而发生的权利义务关系
。

民事行为和商事行为无法进行严格区分。如果认为“传统商事行为与一般民事行为确有根本性的差别的话 ，那么
，到今天‘人已商化’或‘商化的人’的时代，商事行为的规则与民事行为的规则已无根本的不同 ，可以说商人和非商人都在同样的行为规则和市场规则下进行活动
，传统商事行为与民事行为的界限已经和正在消失
”[27] 。商事行为具有一些自身的特殊性，如企业交易快速主义 、商事交易公示主义
、商事交易要式主义、商事交易外观主义等[28] ，这毋庸置疑，但是这些特征仅是从具体的商事交易中抽象出来的
，并不具有普遍性，多数的商事交易行为仍适用传统民事规范进行调整
。从这个角度出发 ，违约金调减规则适用于对赌协议并无问题。

第二
，对赌协议中当事人意思自治原则无法得到充分体现，不应当过分强调商事主体意思自治的独特性 。对赌协议是投融资双方就未来不确定事项所达成的协议 ，为了控制风险
，投资方往往倾向于约定高额违约金，以求在对赌失败的情况下充分维护自身的权益
。对于急需资金的融资方而言 ，其对于协议中的违约金条款往往不具有话语权
，只能在接受或者拒绝之间作出选择，多数融资者都会迫于现实的压力而选择接受 ，其意思自治在协议订立的过程中能否充分得到尊重尚未可知。由于信息不对称等因素
，市场主体之间在短时间内难以建立信赖关系，而违约金作为信号传递机制 ，成为履约态度 、履约能力的外在表征，对促进交易达成具有重要作用 。对赌协议在商事交易中多体现为格式合同
，当事人对于合同内容并未进行充分的磋商，并且就违约金条款而言 ，融资方出于增强交易信心以促进交易达成等目的
，往往不会进行过多干预。故而不能从尊重当事人意思自治的层面否定违约金调减规则在对赌协议中的适用
。违约金调减规则从诞生之初便肩负着调整合同双方权利义务以实现实质正义的重要使命，在对赌协议中适用违约金调减规则 ，是对合同双方意思表示的修正
，有利于实现合同正义，维护当事人的合法权益。

第三 ，最高人民法院对于对赌协议领域法律适用进行了明确的指引 。《九民纪要》规定：“人民法院在审理‘对赌协议’纠纷案件时
，不仅应当适用合同法的相关规定，还应当适用公司法的相关规定”
。《民法典》作为统领民商事领域的基本法 ，除非有特别规定予以排除
，否则其规则适用于商事交易中并无任何障碍。域外法中对于违约金调减规则的适用限制多是从商事主体和商事行为自身的独特性角度出发，如《德国商法典》第348条规定 ，商人在营业中约定的违约金不得依照《德国民法典》的违约金调减规则进行调减，特别强调商事主体对于风险的预见能力和控制能力
，虽然可能过于严苛，但是代表着严格限制商事合同适用违约金调减规则的价值导向[29] 。而正如上文所言 ，在当前的中国实践中
，商事行为和民事行为无法严格区分，对于商事行为特殊性的强调也是基于个案进行的总结 ，不具有一般的指导法律适用的功能
，无法得出违约金调减规则不能适用于对赌协议的结论
。

四
、对赌纠纷中违约金调减规则的适用路径

（一）对赌中违约金条款的认定

对赌协议中主要的义务可以分为两种类型：第一是现金补偿义务，即在协议中约定被投资方如果没有完成相应的业绩目标 ，则要给予投资方一定的现金补偿；第二是股权回购义务
，多是指在一定的期限内，目标公司如果没有完成相应的盈利要求或者上市 ，则需要回购投资方的股份。对于违约金条款的识别
，则需要注意与上述对赌协议两种主要义务进行区分 。

1. 现金补偿并非违约金，不可请求司法调减
。在实践中 ，部分法院认为现金补偿属于约定违约金的范畴，其主要理由在于：对赌协议中对于目标公司未来业绩的约定是一项合同义务
，而现金补偿则是在这项合同义务被违反时关于责任的规定，符合违约责任的法律特征[30]。这种认识有失偏颇 。现金补偿作为对赌协议主要条款之一 ，其发挥着估值调整的重要作用
，其核心目的在于向投资方返还投资时对于目标公司价值高估的部分
。在对赌协议中，业绩目标条款和现金补偿条款要从一体的角度去分析[31]。业绩目标是现金补偿的条件 ，其回答的是在什么情况下投资者能够向目标公司主张现金补偿
，所关注的重点在于对赌协议的估值调整机制，其并非一种单独的合同义务 ，不能将其与现金补偿条款予以割裂 。并且很少有学者采用非条件制度的进路来解释对赌目标和对赌责任之间的关系[32]。在目标公司难以实现约定的业绩时
，并不会落入违约的范畴，因为无法完成业绩目标也是当事人在签订协议时所设想的情形之一 ，仍属于“约 ”的内容
，而非“违约
”
。这一观点在司法实践中也得到了印证。在“蒋秀、厦门信达物联科技有限公司等股权转让纠纷”中，最高人民法院指出 ，当事人所约定的业绩补偿是在目标公司业绩不达标时应当承担的责任，而违约金则是非按时支付业绩补偿所产生的责任
，不属于对于同一违约行为的重复评价[33] 。在“时空电动汽车股份有限公司等与浙江亚丁投资管理有限公司等股权转让纠纷 ”中，北京市高级人民法院就对赌协议中的现金补偿条款 、股权回购条款与违约金条款的区分作了明确界定 ，其认为在对赌协议中
，现金补偿和股权回购是投资方收益的补偿和退出路径，与违约金的性质明显不同[34]
。在“翟某
、青海国科创业投资基金合同纠纷
”中 ，最高人民法院驳回了当事人对于业绩补偿款进行调减的请求。最高人民法院认为对赌协议中所约定的业绩补偿是合同义务
，具有不确定性，而业绩目标本质是合同义务所附的条件 ，故而对业绩补偿款不能适用违约金调减规则进行调减[35] 。

与此同时
，如果将现金补偿认定为是当事人对于违约金的一种约定，其可以请求法院对于约定的现金补偿数额进行调减 ，那么会导致对赌协议的根本目的得到否定
，丧失协议存在的基础
。毕竟，对赌协议的贡献在于“将交易双方不能达成一致的不确定事件暂时搁置 ，留待该不确定性消失后双方再重新结算”[36]，这种“结算 ”正是对赌协议的魅力所在
，也是当事人之间磋商的重点内容，若是交由司法来代替“结算
” ，对赌协议签订的意义何在？当事人意思自治何以体现？

2. 违约金条款的认定宜采用实质认定标准。应当探究当事人约定条款的目的
，而不能拘泥于当事人所用词句 。若当事人签订相关条款的主要目的在于“估值调整”以及“事后结算 ”，那么相关条款则不属于违约金条款 ，不能请求司法调减
。而若是相关条款的目的在于确定“估值调整机制
”被破坏所带来的损失
，那么应当属于违约金条款，可以请求司法调减。违约金依其目的可以分为补偿性违约金和惩罚性违约金 ，前者的主要目的在于弥补损失
，后者的主要目的在于强化履约压力，促进合同履行 。目前我国违约金的功能以补偿为主 ，兼具施加履约压力的作用
。就对赌协议中违约金条款的认定而言
，核心内容在于准确区分相关条款的目的是估值调整还是弥补损失。

由此不免产生的疑问是，违反了对赌所设目标而应当承担的股权回购义务或者现金补偿义务为何不属于违约责任？这种质疑具有一定的合理性 ，但是却误解了股权回购义务和现金补偿义务的核心目的—估值调整 。在对赌协议中，当事人往往会设定对赌目标(如公司上市、营业利润等)
，对赌投资的主要目的在于获取公司持续健康经营所带来的股权增值差额部分的收益。但是，公司股权是否增值以及增值多少都是尚未可知
。正是针对未来的不可知性 ，商事主体创造性地设定了“估值调整”机制。若是收益大于预期
，则投资方应加大投资；若是收益小于预期，则融资方应补足差额 。在动态的过程中实现投融资双方的利益平衡
。股权回购和现金补偿正是这套估值调整机制中的核心内容 ，目的在于促进双方在一定期限后获得对目标公司估值的一致结论
，扮演的是“结算 ”的角色。而若是将股权回购或者现金补偿认为是对赌目标落空的违约责任，则是否认了对赌协议对于促进投融资双方利益一致的重要作用 ，将其视为投资方“保本增收”的单方“压榨
”工具
，无疑是一种对对赌业绩目标的绝对化，即认为融资方必须要完成对赌所设目标 ，事实上将投资风险不当地转移到融资方
，有违对赌机制设立的初衷 。对赌协议本身是一套风险协调机制，虽然不可否认的是 ，在对赌协议签订中，融资方往往处于劣势地位
，但是其合同主体地位仍应当得到充分尊重
。投资本身就是一项风险和收益并存的活动，若是仅因没有完成对赌目标就被冠以“违约”这一否定性评价 ，实在难以体现对合同主体的平等尊重。只有在对赌失败
，并且融资方拒绝履行估值调整所设的股权回购义务或者现金补偿义务的情境下，将其评价为“违约 ”才能“罚当其过
” 。

实质认定标准在对赌协议的司法裁判中也得到了较为广泛的适用
。举一例言之 ，在“贾斌与杭州链反应投资合伙企业(有限合伙)股权转让纠纷”中[37]
，当事人在对赌协议中约定的是如果未按照约定支付股权回购款，则应当承担应付款额日千分之一的“滞纳金 ”。法院在判决中明确了该“滞纳金
”得以主张的前提条件是违约事实的存在 ，确认了该滞纳金的违约金性质
，系实质认定标准在司法实践中的体现 。

（二）违约金调减规则适用中非违约抗辩之否定

违约，即违反合同约定
。对于违约行为的认定 ，合同约定是作出判断的基础
，在这一基础之上，若是涉及法律的扩张适用或者公共利益保护 ，那么对“违约”的判定就需要“三思而后行 ”。对赌协议所涉纠纷不仅涉及主体之间的意思自治，同时与公司组织和公司治理息息相关
，故而在司法裁判中既要尊重合同自由，又要回应公司利益和债权人保护的特殊要求 。对赌协议中违约行为的认定 ，有以下两个问题值得探讨。

1. 履行不能规则在对赌协议中能否适用
。“华工案
”后
，学术界和司法实务界对于对赌协议的关注由效力问题转向了履行问题，《九民纪要》第5条对对赌协议的履行问题作了指引。有学者认为 ，违反资本维持原则所产生的效果是一时履行不能
，其不同于《民法典》第五百七十九条和第五百八十条所指的履行不能，从而主张在对赌协议中 ，若是无法回应资本维持原则的要求
，则会构成法律上的(自始)一时不能[38] 。由此对于对赌协议所产生的影响是融资方需有一个法定的宽限期，在满足资本维持原则的要求之前 ，可以不履行相关的合同义务
，但是应当承担迟延履行所产生的违约责任
。

笔者认为，履行不能规则无法适用于对赌协议。其一 ，商事主体应当对资本维持原则有充分认识，以善意 、合理的方式履行合同 。资本维持原则作为公司资本制度的底线规则
，在“资本三原则”中扮演着核心角色[39]
。对赌协议多适用于商事主体之间的投融资交易，即使是在“民商合一 ”立法体例的中国 ，商事主体的认知水平和认知能力也应当加以特别关注。《九民纪要》中明确指出
，在对赌协议中应当以资本维持原则作为考量的主要因素，那么在订立合同之前
、履行合同的过程中 ，目标公司都应当回答资本维持原则所提出的一系列问题
，采取积极、善意的措施去促进对赌协议的履行，而不是将资本维持原则作为逃避责任的“保护伞
” 。

其二 ，履行不能规则的适用在法律上缺乏支撑
，在事实上也不具备合理性
。金钱债务无履行不能源自德国法，在我国主要体现为金钱债务不适用《民法典》第五百八十条所指的履行不能规则 ，这同时也是目前公认的民法教义[40]。在对赌协议中
，无论是现金补偿还是股权回购，其实质都指向的是金钱债务的履行问题 ，是一种金钱给付之债[41] 。将违反资本维持原则的后果解释为法律不能，从而赋予目标公司在满足资本维持原则之前对抗履行请求的权利
，一方面缺乏法律的明确支撑，于法无据；另一方面从实际的层面来说 ，若是目标公司无法履行对赌协议
，同时其还能够获得法定的延缓期间，且这个期间还是未定期间 ，以其何时符合资本维持原则的要求为限
，那么投资方的利益将会在事实上被抛弃，难以得到保障
。目标公司无法履行对赌义务 ，多是处于经营不善的境地
，此前已经无法实现对赌所设定的目标，又如何期待其日后能够满足资本维持的要求从而维护投资方的利益？无论是法律上还是事实上 ，对赌协议的违反都不应当落入履行不能的视域
，而是应当从合同严守的视角出发，以违约责任作为介入的方向。

2. “抽屉协议”能否成为当事人抗辩的事由 。《中华人民共和国证券法》(以下简称《证券法》)第七十八条规定：“信息披露义务人披露的信息 ，应当真实 、准确、完整，简明清晰
，通俗易懂，不得有虚假记载
、误导性陈述或者重大遗漏。 ”同时 ，《非上市公众公司监督管理办法》第二十一条中也有类似信息披露的要求
。对于在中国上市的公司而言(包括在“新三板”挂牌上市)
，其均应当按照相关管理规定[42]，将公司上市前存在的对赌协议进行披露或者清理。问题在于 ，在公司上市前尚未清理或者以“抽屉协议
”形式存在的对赌协议
，在公司上市后能否请求履行？能否主张违约责任？

该问题的实质是，在上述情形中 ，对赌协议的效力如何？在司法实务中
，已有司法裁判从效力认定的角度，以相关对赌协议不仅涉及公司内部治理 ，更关乎证券市场交易秩序
，不属于当事人意思自治的范畴，违反了涉及金融安全、市场秩序 、国家宏观政策等公序良俗为由 ，从而认定对赌协议无效[43] 。

笔者认为，这种“一刀切”的处理方式略有不妥
。首先
，“抽屉协议 ”不一定会危害到公序良俗。根据《最高人民法院关于适用〈中华人民共和国民法典〉合同编通则若干问题的解释》(以下简称《合同编通则司法解释》)第十七条的规定，损害社会公共利益等违背社会公共秩序的行为可以被认定为违反了公序良俗 。事实上 ，实践中不乏对赌成功的案例
，在对赌成功的场合中，目标公司达成了对赌所设立的目标 ，处于良好的经营状态
，既能够很好地满足债权人保护的要求，又能够取得良好的经济效益 ，此时若判定对赌协议无效
，既没有现实性的法益保护必要，又会对意思自治造成巨大破坏；即使在对赌失败的场合 ，也不应当不加区分地认定对赌协议无效
。对赌失败并不意味着当事人会以损害他人利益的方式来满足自身的利益需要
，法律应当规制的是利用“抽屉协议
”来规避与保护社会公共利益和他人合法权益相关规定的行为。申言之，应当基于个案进行利益衡量和价值判断 ，梳理相关对赌协议涉及的利益主体，并分析其对各方将产生什么影响
，以此作为判断的标准 。其次，对于对赌协议的效力问题 ，《九民纪要》发布以后
，无论是学术界还是实务界都达成了共识，原则上若无其他事由 ，应当认定为有效
。不宜因效力层面的否定而将“抽屉协议”宣判“死刑 ”
，而应学习和借鉴《九民纪要》的精神，从履行层面对有关的对赌协议进行评价。若是目标公司无法履行对赌协议所设定的相关义务 ，则投资人得以依据对赌协议中约定的违约责任条款来主张违约责任
，只不过在责任承担方面更应当考虑到目标公司的特殊性，关切相关公众的利益 ，以求实现良好的社会效果 。

（三）违约金调减幅度考量因素分析

如前所述
，“过分高于实际损失
”是法律和司法解释所确定的调减违约金的前提条件，同时也要充分考量其他因素如交易类型
、合同的履行情况、当事人的过错程度等
。问题是 ，在对赌协议的视角下，违反协议一方造成的实际损失应该如何认定？其他考量因素对违约金调减幅度的影响为何？

1. 实际损失认定需纳入投资方预期收益。是否应当对违约金进行调减
，要以实际损失为基础 。在对赌协议中，实际损失如何确定？实际损失中是否应当包含预期收益部分？目前 ，在司法裁判中尚未形成统一的认识。部分法院认为
，对赌协议不履行的实际损失是投资本金被占用所造成的利息损失，这是将对赌协议纳入逾期付款纠纷中进行分析
。在逾期付款纠纷中 ，结合实际损失
，法院往往倾向于以逾期未付款项作为基数，以LPR的1.3倍作为标准 ，确定调减后的违约金数额[44]。也有部分法院认为
，在确定实际损失的过程中，应当考虑到当事人的预期收益以及对违约金的事前约定 ，从而将民间借贷纠纷中法院所支持的最高利率(年化利率24%)作为标准
，结合尚未支付的款项，确定应当支付的违约金数额[45] 。

对赌协议不能履行的实际损失究竟为何？作为投资领域的重要工具 ，对赌协议发挥着平衡投融资双方权利义务的重要功能
。在确定投资方因违约所受损失的数额时，不妨换个视角
，以融资方能够在对赌协议中所获的利益为切入点。融资方在对赌协议签订后，能够获得一笔投资 ，这笔投资是以公司的部分股权作为对价
，但是一般不会涉及经营控制权的转变问题，也就是说 ，融资方获得了一笔在短期内看来没有“成本”的资金
，仅是出让了部分的未来利润 。值得强调的是，这笔资金往往是通过其他方式难以获得的 ，因为对赌资金通常表现为投资者先期的一种溢价投资[46]
，而这种溢价投资对于公司持续经营或者转变经营策略具有十分重要的意义
。由此可见，投资方的实际损失不能仅以资金占用损失来认定 ，而应当结合对赌协议履行后的预期收益
，以资金占用损失和预期收益作为双重认定标准，合理确定实际损失。就实际的比例而言 ，笔者认为，一方面
，违反对赌协议事实上会造成资金占用损失，这一部分计入实际损失的范畴并无疑问；另一方面 ，当事人订立对赌协议时所期待的收益也会落空
，此时损失的不仅仅是资金在时间上所能带来的价值，而是扩大到空间范围上的当事人交易机会的丧失 ，这一部分的损失即当事人预期收益无法实现的映射 。此种抽象的交易机会在对赌协议的视野范围内具有保护的必要性
。其一
，在商事交易领域，一笔合法可用的资金在流转过程中很大程度上能够实现保值增值 ，这是商事主体追求利润最大化所带来的客观影响
，而投资方愿意将资金进行对赌，所期待的也不过是取得高于一般水平的投资收益 ，此种收益是以潜在的其他交易机会作为投资成本而追求的目标。其二
，对赌协议本身就发挥着合理分配当事人收益和投资风险的功能，若是忽略当事人对于投资收益的追求 ，这一在商事实践中形成和发展起来的制度安排恐怕将逐渐丧失存在的基础，这对于商事主体的创造性而言是一种破坏
，不利于我国营商环境的持续优化和经济的稳步增长 。

就具体的比重而言，笔者认为 ，在确定违反对赌协议所造成的实际损失中
，应当至少将投资方所希望的预期收益按照不低于百分之五的比例纳入计算范围，从而实现资金占用损失和预期收益双重标准在确定实际损失中的有机统一
。

2. 违约方善意履行情况为核心过错考量依据。在对赌协议的履行中 ，投资方和融资方为了实现“估值调整 ”
，往往倾向于约定阶段性经营目标以及相应的业绩补偿 。可能出现的情况是，在前期经营的过程中 ，公司一切向好
，并且能够完成协议设定的业绩目标，但后期经营状况发生转变 ，导致对赌协议无法履行。在这样的情况下
，在确定违约金的调减幅度时，应当充分考量合同的履行情况 ，以及与履行息息相关的当事人过错
。

关于合同的履行情况，在对赌协议的视域中
，一个值得讨论的问题是：减资程序的履行和违约金调减幅度的关系。在股权回购型对赌协议中，《九民纪要》要求公司回购相应股权应当先完成减资程序 ，而减资作为公司内部事项
，仅能由公司自治予以实现 。公司若刻意不进行减资，投资方应如何通过违约责任维护自身合法权益？在司法裁判中 ，法官坚持了《九民纪要》所秉承的资本维持原则
，认为请求公司回购股份必须以减资程序作为前置条件[47]，若未完成减资程序则应当驳回相应的回购请求
。对赌股权回购以完成减资程序为前置条件 ，作为一项明确规定
，目标公司自然不能以不知道相关规定而主张免责。在履行过程中，若回购条件满足 ，目标公司有义务主动 、善意地推进相关程序 。在司法裁判中
，减资程序不能实现的证明责任应当由目标公司承担，目标公司应当举证证明其已经尽到充分合理的努力来推动减资程序 ，其对不能完成减资程序没有过错，否则应当承担违约金不予调减的不利后果
。法官在判断违约金是否应当调减以及调减的幅度时
，应当将减资程序的履行情况和当事人过错纳入考量范围，并在裁判说理中予以体现。

3. 严格限制公平
、诚信原则的泛化适用 。从目前的司法实践来看 ，在法院的裁判说理中
，公平原则和诚信原则存在滥用的情况
。公平和诚信作为私法的基本原则，其更加应当发挥的是宏观性的指导作用 ，在具体的案件审判中
，应当审慎适用。举一例而言，在“张福清、开封晶圆实业有限公司合同纠纷
”中 ，当事人在二审中指出一审判决关于违约金的计算超出了请求范围 。而二审法院坚持了一审的意见
，认为虽然违约金的计算时间超出了当事人的请求，但是按照一审的计算方式 ，违约金的数额并没有超出当事人请求的范围
，一审法院是基于公平考量，目的在于达成公平的判决结果[48]
。二审法院的说理貌似是经不住深究的 ，违约金的司法调减是当事人的一项权利，法院对其进行判断应当在当事人申请的范围内
，公平原则和诚信原则不应当作为法院裁判说理的“万能灵药”。在实务中，法院习惯性地将公平原则和诚信原则作为判决依据 ，但是缺乏展开论证
，相关的判决多体现为“结合本案的实际情况，依据公平原则 ，将违约金调减为…… ”[49] 。违约金调减是如何体现公平原则的？为什么调减之后当事人之间的权利义务就满足公平原则的要求？公平原则和其他考量因素之间的关系是什么样的？这些都是没有在裁判中具体展开的。在考量是否应当调减违约金时
，公平原则和诚信原则应当避免成为法院作出裁判的依据，即使不可避免地要涉及 ，也应当进行充分 、合理的论述
。

4. 以协议整体利润率锚定调减具体数额。若合同利润较高
，调减后确定的违约金数额应当在较低的范围内；相反，若合同的整体利润率较低 ，则违约金不宜调减过多 。首先
，违约金兼具填补损失和履约担保的双重功能，应当关注违约金和当事人合同目的之间的有机联系
。违约金又称“约定的损害赔偿
” ，是当事人对于违约所造成的损害的预先约定，能够发挥损害填补之功能。同时
，违约金通常高于实际损失而作为超额担保形态，或形成信用表征 ，或对债务履行构成外在压力
，服务于合同目的的实现[50] 。对此，无论是着眼于违约金与债务履行之间的内在关联 ，还是从自治安排出发
，违约金都发挥着履约担保功能
。当事人订立违约金条款的首要目的在于对于可能发生的违约行为所造成的损失进行预先确定，从而在真正发生损失时能够得到快速有效的救济 ，而在一些利润约定较高的对赌协议中
，违约金的目的则不仅仅在于填补违约所造成的实际损失，还在于追求合同订立之主要目的 ，即最大限度上实现合同约定利润。在这种情况下
，违约金数额和合同利润之间的有机联系是司法裁判中不可忽略的重要内容，当事人已经通过约定高额的合同利润来实现合同目的 ，所以对于违约金而言就要进行一定的酌减，不能再支持当事人高额的违约金请求 。

其次
，从对赌协议履行的现状而言，股权回购和现金补偿会受到资本维持原则的严格限制 ，故而有当事人另辟蹊径
，存在以高额违约金代替实现合同投资目的的行为
。在融资方不能实现对赌所设立的目标时，请求其继续履行合同义务暂无可能 ，投资方转而通过司法途径诉请支持高额的违约金
，以求变相地收回投资本息。在这样的现实中，违约金责任作为一种第二性义务 ，正在不断发挥着替代第一性义务的功能 。在司法裁判中必须充分地考量当事人对赌协议所约定的合同利润率
，不能让违约金条款成为当事人攫取超额利益的手段
。就具体的数额而言，笔者认为可以以民间借贷的上限利率作为标准 ，当合同的利润率超过了四倍LPR时
，对于应当进行酌减的违约金，法院应该以实际损失为标准 ，确定违约金的具体数额；当约定的利润低于此标准时，法院对于过高的违约金进行酌减应当考虑到违约金的履约担保功能
，尽量使得违约金和合同利润综合后与四倍LPR保持一致。

（四）违约金的承担与资本维持原则

资本维持的实质，是公司法以此设置了一个债权人保护与公司(或股东)自主权之间的平衡点[51] 。《九民纪要》基于债权人保护的立场 ，对于公司资金向股东流出进行了严格限制。在违约金的履行中
，不免会遇到的疑问是：目标公司向投资方承担违约责任，难道不会构成对资本维持原则的违反？

针对这个问题 ，司法实务中已经有过相关的案例对其进行探讨[52]
。法院认为
，公司在不回购股权的情况下，支付未履行回购义务的违约金 ，并不会导致公司注册资本减少
，也不会危及债权人利益保护，不构成对资本维持原则的违反。在理论界 ，也有学者从违约责任对于打破对赌协议履行僵局的意义层面
，指出违约金的履行对于敦促公司积极主动地履行合同约定义务具有重要意义，且公司也可以通过自身行为来避免或者减少因违约行为而带来的违约金责任 ，故而主张违约金的承担不构成资本维持原则的违反[53] 。

笔者认为，公司向股东承担违约责任
，不会违反资本维持原则
。贯彻资本维持原则的关键在于公司资本形成后，股东不得抽回出资 ，股份回购和利润分配要受到限制[54]。资本维持原则实质上并不禁止公司在正常经营活动中造成的资本减少
，其规制的重点在于禁止公司非法将资本返还给股东[55] 。对赌协议的违反而产生的违约责任发生在公司和股东之间，外在表现为公司资金向股东流动 ，但本质上仍属于公司在正常经营中产生的责任
，并不属于资本维持原则所要限制的公司资本非法向股东流出的情形
。此时，不免有疑问 ，若承担违约金将导致公司经营陷入艰难境地
，那么其他债权人的利益应当如何保护？股东是否有通过违约金来变相抽回出资之嫌疑？自对赌协议签订后，投资方即负担着向目标公司出资的义务 ，在出资进入目标公司后
，投资方即获得股东身份，目标公司的“资产”是一种正向增长 ，更加有利于保护债权人的利益。在对赌失败后，若是涉及违约责任的归结
，目标公司应以其所有的责任财产来对公司债务承担责任，而此时的公司财产是融资以后的 ，就静态层面而言
，其责任承担能力是强于对赌之前的 。同时，正如上文所述 ，对赌协议的违约责任是公司正常经营活动中产生的
，投资方不具有优先于公司其他债权人受偿的地位；若目标公司无法以全部资产承担所有债务，违约责任也不会损及其他债权人的利益 ，而是按照公司破产的相关规定进入破产程序而已
。

五
、结语

受到经济形势和资本维持原则的双重影响
，对赌协议的履行进入寒冬，有关违约责任的纠纷与矛盾越发突出。司法实践中出现的违约金调减认定因素不一、调减幅度参差等问题 ，应当予以梳理和解决 。在“民商合一 ”立法体例下
，对赌协议中适用违约金调减规则具有正当性，是对当事人意思自治的矫正 ，对于实现实质正义具有不可替代的作用
。同时，金钱债务无履行不能的理念应当得到坚守
，资本维持原则不能成为违约方逃避责任的理由，违约责任应当是保障守约方利益的最后一道防线。在违约方提出调减违约金的请求后 ，法院不能仅仅将实际损失认定为资金被占用而造成的利息损失
，而是要考虑到合同双方订立合同的目的，将预期收益更多地纳入考量 ，同时综合合同的履行情况 、当事人过错来确定调减的幅度 。公平与诚信原则不应当成为法院自由裁量的依据
，在对违约金进行调减时应当具体
、充分地说理。违约金责任的承担不会构成对资本维持原则的违反，也无关债权人利益保护 ，应当按照对赌协议整体收益的水平来确定调减的幅度
，合理分配当事人之间的权利和义务，推动对赌协议履行僵局的解决
。

注释：

[1] 刘燕：《洋概念还是土发明？— 对估值调整机制 ( VAM) 的一个知识溯源》 ，未刊稿
，转引自刘燕：《对赌协议与公司法资本管制：美国实践及其启示》，载《环球法律评论》2016 年第 3 期。

[2] “甘肃世恒有色资源再利用有限公司、香港迪亚有限公司与苏州工业园区海富投资有限公司 、陆波增资纠纷案” ，最高人民法院 (2012) 民提字第 11 号民事判决书 。

[3] “强静延与曹务波等股权转让纠纷案
”，最高人民法院 (2016) 最高法民再 128 号民事判决书
。

[4] “江苏华工创业投资有限公司与扬州锻压机床股份有限公司、潘云虎等请求公司收购股份纠纷案”
，江苏省高级人民法院 (2019) 苏民再 62 号再审民事判决书。

[5] 最后检索时间为 2025 年 2 月 20 日上午 10 时 40 分 。

[6] 依据威科先行，官方典型案例包括全国各级人民法院
、全国各级人民检察院等司法机关 ，司法部、市场监管局等行政机关发布的典型案例
，以及最高人民法院发布的全国法院 “百篇优秀裁判文书 ”；经典案例包括人民法院案例库中收录案例对应的裁判文书 、各级法院发布的典型案例对应的裁判文书
、其他出版物刊登的裁判文书及其他重要裁判文书等
。

[7] 代表的学者如石冠彬教授，下文会对石冠彬教授的观点进行系统梳理。

[8] 最高人民法院 (2019) 最高法民终 1642 号民事判决书 。

[9] 北京市高级人民法院 (2021) 京民终 102 号民事判决书
。

[10] 王利明：《过分高于损失：违约金调整的基本标准 — 以民法典第 585 条第 2 款为中心》 ，载《法学研究》2024 年第 6 期。

[11] 广东省广州市花都区人民法院 (2021) 粤 0114 民初 16161 号民事判决书；四川省高级人民法院 (2018) 川民初 24 号民事判决书 。

[12] 河南省高级人民法院 (2020) 豫民终 334 号民事判决书
。

[13] 四川省成都市中级人民法院 (2021) 川 01 民终 12477 号民事判决书。

[14] 四川省成都市双流区（县）人民法院 (2023) 川 0116 民初 14346 号民事判决书 。

[15] 甘肃省高级人民法院 (2022) 甘民终 531 号民事判决书。

[16] 最后检索时间是 2025 年 3 月 28 日上午 9 时 20 分
。

[17] 最高人民法院 (2020) 最高法民终 691 号民事判决书；最高人民法院 (2019) 最高法民终 1642 号民事判决书；最高人民法院 (2019) 最高法民申 4797 号民事裁定书。

[18] 北京市高级人民法院 (2020) 京民终 549 号民事判决书；北京市高级人民法院 (2021) 京民终 87 号民事判决书；甘肃省高级人民法院 (2022) 甘民终 531 号民事判决书 。

[19] 四川省高级人民法院 (2018) 川民终 69 号民事判决书
。

[20] 甘肃省高级人民法院 (2022) 甘民终 531 号民事判决书。

[21] 四川省高级人民法院 (2018) 川民初 24 号民事判决书 。

[22] 上海市徐汇区人民法院 (2021) 沪 0104 民初 12393 号民事判决书
。

[23] 石冠彬：《民法典合同编违约金调减制度的立法完善 — 以裁判立场的考察为基础》
，载《法学论坛》2019 年第 6 期。

[24] 石冠彬：《民法典合同编违约金调减制度的立法完善 — 以裁判立场的考察为基础》，载《法学论坛》2019 年第 6 期 。

[25] 石冠彬、彭宛蓉：《司法视域下民法典违约金调减规则的解释论》 ，载《苏州大学学报（哲学社会科学版）》2020 年第 4 期
。

[26] 王利明：《民商合一体例下我国民法典总则的制定》
，载《法商研究》2015 年第 4 期。

[27] 赵旭东：《商法的困惑与思考》，载《政法论坛》2002 年第 1 期 。

[28] 王保树主编：《中国商事法》 ，人民法院出版社 1996 年版
，第 21-22 页
。

[29] 黄薇主编：《中华人民共和国民法典合同编解读》，中国法制出版社 2020 年版 ，第 446 页。

[30] 广东省高级人民法院 (2016) 粤民申 2202 号民事裁定书 。

[31] 贺剑：《对赌协议中的违约金调整与利息管制》，载《人民司法》2020 年第 16 期。

[32] 邓燊：《不可抗力在对赌目标障碍时的适用研究》
，载彭冰主编：《金融法苑（2024 总第一百一十二辑）》，中国金融出版社 2024 年版 ，第 193 页
。

[33] 最高人民法院最高法民终 959 号民事判决书。

[34] 北京市高级人民法院 (2021) 京民终 102 号民事判决书 。

[35] 最高人民法院 (2022) 最高法民申 418 号民事裁定书
。

[36] 彭冰：《对赌协议：未来不确定性的合同解决》
，载《中国社会科学报》2012 年 11 月 28 日，第 A07 版。

[37] 北京市高级人民法院 (2021) 京民终 431 号民事判决书 。

[38] 贺剑：《对赌协议何以履行不能？— 一个公司法与民法的交叉研究》 ，载《法学家》2021 年第 1 期
。

[39] 张保华：《资本维持原则解析 — 以 “维持
” 的误读与澄清为视角》
，载《法治研究》2012 年第 4 期。

[40] 王家福主编：《中国民法学?民法债权》，法律出版社 1991 年版 ，第 155 页；王利明：《合同法研究》（第二卷）
，中国人民大学出版社 2003 年版，第 54 页；史尚宽：《债法总论》 ，中国政法大学出版社 2000 年版
，第 379 页 。

[41] 张保华：《对赌协议下股份回购义务可履行性的判定》，载《环球法律评论》2021 年第 1 期
。

[42] 中国证券监督管理委员会《监管规则适用指引 — 发行类第 4 号》第 4-3 条。

[43] 北京市高级人民法院 (2023) 京民申 905 号民事裁定书 。

[44] 新疆维吾尔自治区乌鲁木齐市中级人民法院 (2023) 新 01 民终 37 号民事判决书
。

[45] 四川省成都市中级人民法院 (2021) 川 01 民终 12477 号民事判决书。

[46] 潘林：《重新认识 “合同” 与 “公司 ” 基于 “对赌协议
” 类案的中美比较研究》 ，载《中外法学》2017 年第 1 期 。

[47] 最高人民法院 (2020) 最高法民申 2957 号民事裁定书。

[48] 河南省高级人民法院 (2020) 豫民终 334 号民事判决书
。

[49] 福建省三明市中级人民法院 (2022) 闽 04 民终 1257 号民事判决书。

[50] 张厚东：《论违约金的履约担保功能 — 兼论违约金酌减规则》，载《财经法学》2023 年第 3 期 。

[51] 刘燕：《“对赌协议” 的裁判路径及政策选择 — 基于 PE/VC 与公司对赌场景的分析》
，载《法学研究》2020 年第 2 期
。

[52] 北京市高级人民法院 (2021) 京民终 495 号民事判决书。

[53] 刘燕 、唐晨雪：《对赌协议履行僵局的司法介入》，载《经贸法律评论》2024 年第 5 期 。

[54] 王保树：《“资本维持原则 ” 的发展趋势》 ，载《法商研究》2004 年第 1 期
。

[55] 张保华：《资本维持原则解析 — 以 “维持
” 的误读与澄清为视角》
，载《法治研究》2012 年第 4 期。

金融法苑(2026总第一百一十六辑)

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